刘利刚从数量紧缩到利率调整

央行可能加息两次，七月中旬数据公布后是非常敏感的时间窗口

中国国家统计局公布的经济数据显示，二季度中国经济增速达到了10.3％，低于一季度的11.9％，但仍大大高于中国经济的潜在经济增速约一个百分点，体现中国经济的依旧强劲。在6月的各项单月经济数据中，令人关注的是这样两个数据，一个是工业增加值，6月当月的增速为13.7％，大大低于5月的16.5％，似乎与市场担心的“二次探底”不谋而合，但6月单月的工业增加值相对偏弱，一方面是因为基数原因，另一方面则受到了政策的影响，因为中国政府从二季度开始对产能相对过剩以及高污染行业进行了大规模的清理。

事实上，从之前公布的出口数据来看，中国工业的表现依旧表现强劲，不存在过多的下行风险。第二个关注的数据则是CPI，CPI的表现则出乎市场意料，6月通胀率仅为2.9％，再次回落到3％的区间之下，也大大低于市场预期的3.3％左右的水平。尽管CPI出现了出乎意料的下降，但由于猪肉价格近期再次出现上涨，同时南方水灾也将导致夏粮出现减产并加大粮食供需压力，未来CPI将很可能再度回到3％以上，而在工资水平上升的大背景下，通胀仍将在下半年成为困扰中国经济的隐忧。

总体来看，中国经济仍处在高速扩张的道路上。在未来的政策调整中，我们也相信，基于这样的经济基调，中国的政策取向也应该偏紧而非偏松，在货币政策上，在经历了上半年的数量紧缩后，笔者认为，利率调整将成为中国下一步调控的工具之一。

上半年的经济走势，总体上来说仍然处于“又快又好”的状态，但在一季度通胀环比增速有所上升，房价涨幅居高不下的情况下，央行也开始采取数量紧缩的手段，意图在短期内对中国经济进行一定程度的降温，并化解通胀的风险。在一季度经济增速公布后，由于担心经济失控，央行甚至重启了三年期央票的发行，而上一次三年期央票的发行，还要追溯到2008年通胀失速的时期。此外，央行还三次上调了存款准备金率，使目前的存款准备金率离历史最高水平也仅有50个基点。从效果上看，这些政策手段的使用，在很大程度上控制了信贷增速，中国上半年的新增信贷差不多在4.6万亿左右，仅占今年新增信贷目标的60%左右，而在正常年份，上半年新增信贷差不多处于全年目标的66-75%的区间，表明2010年的紧缩力度仍是较高的，而新增信贷的水平也表明央行对货币供应端的供应仍然是有效的。

但数量紧缩也带来了新的问题，首先，央行的公开市场操作也在一定程度上遇到了操作上的问题。具体来看，由于短期央票利率过低，市场资金蜂拥流入三年期央票等长期资产，这导致央行不得不提高三个月和一年期央票的利率，以保持对市场的吸引力。同时，数量紧缩导致了供应减少，导致信贷供应偏紧，同时利率水平偏低，几乎所有的企业都希望拿到较低利率的银行贷款，在这样的情况下，银行的多数资源仍会流向国有大中型企业，而议价能力较低的中小企业却无法得到本已紧张的贷款。同时，由于通胀不断上升而导致了实际负利率，市场的需求则无法被压制，这也导致了央行的调控面临着一个根本的矛盾：即数量紧缩可以降低货币供应，但实际负利率却造成了需求高涨，被压抑的供应和高涨的需求之间的错配，可能造成市场利率特别是黑市利率的上升，造成投机者在不同市场间进行套利，造成调控在一定程度上无法达到预期目标。负利率若将长期持续，资产泡沫的风险依存。

因此，在下半年的宏观调控中，核心的问题仍然是对需求端的控制。从目前的情况来看，对房地产的需求仍然极度旺盛，全国70个大中城市的监测房价同比涨幅仍然处于历史较高的水平。由于目前的利率水平处在历史最低水准，两者之间的巨大利差，导致了大量投机资金进入房地产领域，而近期房租的突然大幅上升，也意味着房地产投资回报上升，继续吸引大量资金进入。与此同时，需求的旺盛也导致了通胀的风险仍然很高，CPI已经超过央行3%的警戒线，而未来一段时间内，CPI将依然处于较高的水平。而不断出现的绿豆、大蒜以及眼下出现的夏粮涨价，也意味着去年过度投放的流动性，仍然在不断寻找可以释放的空间。此外，不断上升的工资压力，也将可能造成需求的长期上升。

笔者认为，在下半年的货币政策调控中，央行需要在调控手段上进行调整，应该使用价格工具如利率等政策工具。从宏观经济的基本面来看，由于经济局势保持向好趋势，因此货币政策仍有需要从宽松向中性过渡。从下半年的央票到期量来看，由于2009年下半年央票发行量较少，央票的到期量也会在7月以后迅速下降，这也意味着央行在公开市场操作中的腾挪空间将被压缩。在这种情况下，除了量化紧缩外，利率工具的使用将不可避免。更重要的是，实际负利率的消除才能从根本上抑制强劲的投资需求，并减少投机性需求的发酵，同时有利于银行在资源配置上发挥其应有的作用与效率。基于目前的一年期存款利率仅为2.25%，如果每次上调27个基点，到今年年底前基本消除负利率，假设全年的平均通胀率保持在3%左右的水平，那么基准利率至少需要上调3次，由于货币政策存在一定的滞后性，笔者认为，今年央行将很可能加息两次，并等待二季度经济数据出台后，再对货币政策的基调进行调整。七月中旬的宏观数据公布后，将成为非常敏感的时间窗口。

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