刘启元2012年经济将从滞涨向正常过渡

他提出，滞胀期或轻度滞胀期时，货币政策应该采取持续偏紧缩的状态，如果当经济出现通胀回落，政策制定者较早转向经济下滑，虽然会带来经济增长，但通胀会迅速上升。

他谈到，中国的滞胀基本起于2009年的超量货币投放，这段时间经济运行状态和60年代初的日本非常得相似，迅速上涨的通胀压力以及频繁的宏观调控和经济活动。

他认为，货币政策是决定滞胀期演化的一个重要的因素，在2009年的10月份之后，我们的政策就从原来的极度宽松状态转向偏紧缩的状态，虽然在中间出现过一定的摇摆，但在2010年10月份之后采取了非常坚决的政策，中国的通货膨胀率在今年7月份达到高点之后开始了持续的下落。

他提出，明年新增信贷量合理值应该在7.5万亿左右，如果超过8万亿，可能会带来后年通货膨胀的拖延。他预测，明年经济增长最差的阶段应该是一二季度。

从今年中央经济工作会议提出的明年货币政策基调来看，他判断2012年中国依然会维持稳健的货币政策，所以，他认为2012年会是从滞胀期向正常经济周期过渡的年份。

以下是文字实录：

刘启元：尊敬的各位领导，各位来宾大家好，我是宏观经济分析师刘启元，我的题目是“过渡还是拖延”，年初我们提出了“轻度滞胀”的概念，非常好地描述了今年经济的状况，比如主要的方向紧缩，主要的货币政策，持续高涨的通胀，一直下降的市场。我们认为明年的市场仍然可以在轻度滞胀的框架下来描述，具体要看滞胀演化路径是什么。

总的说来，滞胀有两个演化路径，第一，短期政府会采取的一个政策，根据我们的研究结论，我们认为滞胀期或轻度滞胀期，货币政策应该采取持续偏紧缩的状态，但多数政策制定者着都是短视的，当经济出现通胀回落，政策制定者会比较早转向经济下滑，带来货币供应量上升，虽然会带来经济增长，但通胀会迅速上升，这会拉长滞胀，高通胀，低增长，滞胀延续。美国1975—1979年本来可以提前结束滞胀期，但美国里根政府在1974年的时候过度把经济重心转向经济增长，把政策用来减少失业，包括两者，一是减税刺激经济增长，二是提供拨款增加公共部门的就业人数。第一起到一定效果，第二没有起到效果。为了配合积极财政政策，他们的货币供应量出现快速的会审，1975年的时候，滞胀期中我们非常关注的两个指标，一是货币供应量M2增速，二是流动性指标，M2比上名义GDP的比率。

M2增速在一年时间内从5.4%上升到13.5%，这比上一轮的高点还要高，经济的确出现了一个回升，但最重要的是通胀比上一轮还要高，上升的非常快，最高点是比上一年提高了2.5个百分点，就是他们的错误货币政策使得滞胀期拉伸了整整五年的时间。

政府的做法，通胀完全受控之前货币政策应该保持持续偏紧缩的状态，当通胀确保回到温和区间之后，政策可以维持紧缩情况下的宽松，这样的情况下，经济增长会出现比较好的上升，经济有可能从滞胀期或类滞胀期向正常的经济增长过渡。美国结束滞胀期就靠货币政策，它的滞胀期结束开始于一个人物的上台，标志性的人物就是保罗沃克（音）的上台，他在1979年上台之后就确定了美国货币中间变量的变化，从原来盯住利率转向盯住货币供应量，货币供应量是导致滞胀的根源，解决滞胀问题首先要控制货币供应量，所以他把货币供应量转向盯住M2和M1，在偏紧缩货币政策下，它的利率上身到历史最高位置是10.1%，在非常紧缩的货币政策下，美国的通胀开始出现了持续的下落。

另外一个非常重要的指标就是马希尔凯指（音）在1979年之后持续回落，最低点低于前期的低点，我们认为这是非常非常重要的先决条件，这样的情况下，美国滞胀问题逐步得到了解决。

我们认为，日本60年代中期和中国目前的情况更加得相似，在60年代初的时候，日本的两次超量的货币投放带来了日本的高速增长期，虽然在1964、1965您的时候日本的货币供应量出现回落，但M2增速还是处在15%以上的水平，而且在1966年甚至有出现上升，它的后果就是通胀基本没有得到过控制。在结束通胀期得益于他对于货币供应量的控制，1967年日本的M2增速达到最低是11.2%，它最高的一个点在1963年7月份，跟我们2009年10月份的增速差不多，最低点达到11.2%。10月份M2的增速也可以达到这个水平。这样的情况下，一个重要的指标就是M2比上GDP有一个回落，而且是持续的回落。

非常值得关注的一点是，在偏紧缩的货币政策下，日本的经济出现了增长，愿意在哪里？1967年它的财政政策开始转向积极，财政赤字同比增速在1967年出现一个拐点，出现上升趋势，一直延续到1974年。因此，我们得出一个结论，在滞胀期和增长周期交叉点，偏紧缩的货币政策不一定会带来经济的同期衰落，只要财政政策可以保持一定的积极状态，经济增长可以保持一定的高速增长。日本在1967年开始了新一轮的增长，而且是在二战之后增长时间最长的一段时期。

中国的轻度滞胀如何演化？

中国的滞胀基本起于2009年的超量货币投放，这段时间经济运行状态和60年代初的日本非常得相似，迅速上涨的通胀压力以及频繁的宏观调控和经济活动。接下来的政策如何演化？货币政策是滞胀期演化一个重要的因素，在2009年的10月份之后，我们的政策就从原来的极度宽松状态转向偏紧缩的状态，虽然在中间出现过一定的摇摆，因为中国的货币中间变量或通货膨胀目标不仅仅是经济变量和经济增长，波动的结果是通胀的高点到达时间是一直往后推。好在中国在2010年10月份之后采取了非常坚决的政策，中国的通货膨胀率在今年7月份达到高点之后开始了持续的下落。

明年我们的经济将如何运行？

我们做了一个测算，根据我们的研究结构得出一个重要的增速，一是M2的增速，二是M2比上GDP。按7.5万亿中性预期，这两个指标都会出现，一是M2会出现温和的上涨，这是一个非常好的现象；二是M2比上GDP还能够延续回落的状态，如果M2新增信贷供应量超过？？，会有所下降，不考虑表外转表内因素，明年新增供应量合理值应该在7.5万亿左右，不排除超过7.5万亿左右，如果新增信贷超过8万亿，可能会带来后年通货膨胀的拖延。

从今年中央经济工作会议提出的明年货币政策基调来看，明年依然会维持稳健的货币政策，所以我们对明年的货币供应量应该保持较为乐观的状态，所以，我们认为明年会是从滞胀期向正常经济周期过渡的年份。在正常的过渡年份我们非常关注另外两个事情：

一是房地产调控，我们在前两年专门发了一个报告讨论这个问题，中国的房地产市场正在从过去十年的完全市场化转向非完全市场化，最重要的标志性事件就是它对房地产价格的控制。我们认为，中国的房地产价格以后不是由市场变化，而是由政府控制的价格变化，很大的推动就是地产的角色从过去赚取超额利润的厂商逐渐变成赚取普通利润的房地产加工上。

二是一个中期结论，房地产供给跟不上房地产需求，过去十年，中国的竣工房地产套数大概是3840万套，过去十年我们每年新增的城镇人口大概是2000万人，就是每年新增2000万人，过去是新增了2亿人，一般我们做市场的会把注意力集中在能够产生购买需求上，但实际上农村向城市转移的时候就会产生居住需求，按三个人一套居住需求来算，过去产生的新增需求是7000万套左右，对比3840万套，我们的供给远远赶不上需求，所以中期来看在解决供需矛盾前，我们房屋的供给可能还是要增加。在我们今年中央经济工作会议提出的，要增加商品房的实际有效供给方面。当然供给增加和过去完全市场化的逻辑不太一样，以后供给增加有一个前提，就是房地产价格的相对平稳，感兴趣的可以翻阅一下我们之前的专题报告。

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